东方电气(600875)走出困境 为期不远 前景看好
分析了火电等子行业的发展现状，我们认可火电下降的周期性特征，我们更关注火电下降的幅度。另外，详细分析了核电的发展现状及未来趋势以及公司的竞争实力，认为2010年后才成为新的利润增长点。
1、火电周期对东电的经营有较大影响，但没有市场想象得那么显著。如果公司的定单同比下降20%，公司的盈利能力不会出现下降。2、水电业务，由于海外市场的不断拓展，未来3～5年内维持15%左右的年增长速度没有疑义。
3、风电业务，由于部分零部件的暂时性短缺，使得产能释放是渐进式的。2008年属于跨越式增长，2009年和2010年增速均超过40%。4、核电业务，常规岛部分技术基本成熟，核岛部分仍处于技术消化阶段，预计2009年可以实现盈亏平衡，2010年则形成盈利增长点。
5、我们预测，公司2008～2010年EPS分别为0.44、2.76和3.59元。传统业务和风电业务贡献比例为80%和20%。我们给予2009年和2010年PE分别为15倍和10倍，合理估值为36～43元，中轴为40元，相对目前股价有40%以上的空间，调高评级至"强烈推荐"。
1、原材料价格波动对毛利率的影响。
2、恢复进程对收入的影响。
一、关键假设
1、行业发展符合我们预期的预测。具体来说，火电投产装机相对于2007年下降幅度不超过30%，水电、风电延续目前的行业景气。
2、随着材料国产化进程加快和钢材价格回落，综合毛利率逐步走出低谷，并有一定幅度上升。
二、与大众观点不同之处
1、详细分析了火电等子行业的发展现状，我们认可火电下降的周期性特征，与一般的研究报告认为没有周期性是不同的，我们更关注火电下降的幅度。另外，详细分析了核电的发展现状及未来趋势以及公司的竞争实力，认为2010年后才成为新的利润增长点。
2、我们分析和调研的锅炉的毛利率变化预期是目前的研究报告里的盲点，但这一点是公司毛利率回升的核心因素。
三、估值结论及投资建议
1、综合市盈率法
我们预测，公司2008年EPS将达0.44元，2009年2.76元，2010年3.59元。其中，2008年业绩有意外因素，我们不纳入估值范畴。基于2010年净利润预计30%左右的增长，我们给予2009年和2010年PE分别为15倍和10倍，合理估值为36～43元，中轴为40元，相对目前股价有40%以上的上涨空间，我们调高评级至"强烈推荐"。
2、分项市盈率法
依据预测，2009年EPS为2.76元，传统业务和风电业务贡献比例为80%和20%。对于传统业务按照12倍PE，对应价值为27元，风电也按照30倍PE，对应价值为15元，综合估值为42元，与综合市盈率法基本一致。
四、公司简介
2007年，公司成功实现了整体上市，证券名称从"东方电机"变更为"东方电气"，公司也成为东方集团旗下的唯一上市公司，含盖了包括东方电机、东方汽轮机和东方锅炉等三大主机的几乎全部资产，这也是东方集团的传统火电业务和水电业务。行业层面看，公司的火电业务与哈动力和上海电气基本上平分秋色，而水电业务则与哈动力处于行业前2名。
得益于公司的综合竞争实力，东方汽轮机涉足的风电业务已经取得了国内前3名的排名，东方锅炉参股的东方重型机器公司和东方电机占有50%股权的东方阿海法则奠定了公司在核岛领域的国内领先地位。
五、经营动态
1、业务结构--火电主导的发电设备集团
火电贡献超过70%
2008年上半年，公司实现营业收入1206976万元，同比增长2.5%。业务结构看，火电主导的格局没有改变，占收入的比重接近80%，毛利贡献接近82%。水电实现收入112831万元，所占比例接近10%，由于毛利率较低，毛利比重并不大。
另外，风电业务的快速发展使得其在业务结构中的比重快速提高，上半年实现收入139707万元，已经超过水电，291.5%的增速也相当可观。
核电业务经过了近5年的培育，技术水平得到了显著提升，但尚没有形成规模化的生产能力。目前有100亿左右的定单，预计利润的体现要在2010年之后。
收获在2010年之后
市场规模巨大
核电作为技术含量高的能源，投资规模较火电、水电都要高。一般而言，每10万千瓦的投资在10～15亿，平均为12亿左右。其中，设备比重为45%。
截止到2020年，如果按照4000万千瓦规模计算，在建项目设备价值为1700亿左右。如果按照6000万千瓦规模计算，在建项目设备价值为2800亿左右。按照2009～2020年的12年平均，分别为142亿/年和233亿/年。
2010年后才有盈利
常规岛部分，技术基本成熟，定单的交付可以实现盈利，预计毛利率会超过火电，有望接近40%。
核岛部分，由于技术来自于外资，目前仍处于消化阶段，两合资公司目前仍处于亏损，预计2009年可以实现盈亏平衡，2010年则形成盈利增长点。
6、灾害损失力争降到最低
实际损失小于预计
公告中指出，"5.12"地震使公司全资子公司东方汽轮机的汉旺生产基地遭受重创。公司判断本次地震造成的直接财产损失金额不超过16亿元人民币。
依据我们调研信息，依靠公司的努力，转子、叶片和汽缸等重要零部件分厂基本恢复生产，隔板和焊接分厂虽然损失较大，目前也基本恢复生产。由于没有最后的清理结果，公司预计实际损失少于13亿，远低于预计损失。
对产能的影响小于20%
由于公司加快了生产恢复进程，预计年底能恢复到产能的80%左右。从交货延期看，明年上半年前交货的定单预计延期半年，明年下半年交货的定单预计延期3个月，对收入的影响不大。
资金压力也许比预期乐观
由于损失比预期的小，重要设备的完好也减少了新厂址建设的资金需求，预计从原先的50亿减少到30亿左右。
另外，国家会通过资金注入方式支持东方集团，资金可能以股权或低息借款方式进入东方电气，减少公司财务压力。可能的话，预计资金规模达到15亿。
六、财务预测
1、关键假设
分项业务收入和毛利率假设。
、期间费用
2008年，营业费用、管理费用和财务费用依照中期数据进行同比调整。
2009年，营业费用、管理费用按照收入同比变化，考虑重建需要，财务费用增幅超过收入。
2010年，营业费用、管理费用按照收入同比变化，财务费用增幅为20%。
、营业外收支2008年，按照13亿灾害损失测算。
2009年和2010年，依照2007年以前的数据测算。